核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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