来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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