文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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