王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(sh五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(y五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

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