王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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