《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列 一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(d一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗uì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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