核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。across 和 cross的区别，cross和across区别和用法M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法è)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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