文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(ni英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思án)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思