“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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