主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。两丈等于多少米>其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn两丈等于多少米)后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。两丈等于多少米

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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