文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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