摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xi地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码à)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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